文 | 海若镜 胡香赟开云体育
这个夏天，港股改进药的行情热浪仍在连续。
本年上半年，和铂医药、加科念念、三生制药等药企股价狂揽逾3倍涨幅，更稀有家公司股价翻番。改进药企赴港IPO飞腾再起，恒瑞医药、映恩生物等十余家分量级企业告捷登陆港交所。另有超30家医疗健康企业递表，其中从事改进药研发的企业占了快要2/3。
近期港股改进药板块的复苏及高潮，催化剂是改进药大额国外授权BD来回频发；骨子驱能源是外资回流、南下资金带来的充裕资金，能够实现企业基本面价值。
2025年上半年，中国药企国外授权来回跳跃70笔，首付款总数达到33亿好意思元，来回总数达到480亿好意思元。BD仿佛成为改进药企的市值照管“核武器”，险些“拿到BD者必有涨”。以至有企业提前发布BD“预报”，劝诱本钱、拉高股价。
个股音信层面，经常存在难分真伪、高下的“杂音”，但出于对中国改进药板块的看好，港股改进药ETF成为浩荡投资者的遴荐。多家港股改进药指数产物，高调强调“改进药纯度”、“累计涨幅超60%”等，劝诱全球资金涌入。
券商投行和商议机构也积极投身于这次新药波澜。在三生制药和辉瑞那首付款高达12.5亿好意思元的BD来回之后，6月下旬，磋议盘货了中国药企的潜在/已实现来回，并建议以“BD来回价值除以市值”的收尾，来评估BD价值在股价中已体现的程度，指出歌礼法药、复宏汉霖、和誉医药、君实生物等公司这一比值较高，示意投资价值。
2025年上半年中国药企国外授权BD范围
那么，改日港股改进药走势将若何发展？由BD来回激励的市值风潮能否握续爆发？若何评估BD来回与公司市值/估值的关系？四位专注于医疗健康赛谈的投资东谈主和从业者，向36氪分析了他们对港股改进药行情走势、BD趋势的办法，共鸣与非共鸣并存。
共鸣包括：中国改进药企的钞票质地、临床查验数据可靠性也曾得到跨国药企庞大招供。跨国药企在中国的BD策略，从当年成本和契机导向的“捡漏”，升沉为放在全球研发管线体系中、进行比对挑选的“政策布局”。
趋势方面，三位受访者认为改日一年BD会握续活跃，且热点主见仍是肿瘤、本身免疫性疾病（特异性皮炎、红斑狼疮等）、代谢病（减重、非乙醇性脂肪肝等）。
但普米斯生物首席商务官包骏认为，接下来BD市集节拍会慢下来。近两年新药BD爆发，是因为中国Biotech攒了十几年的临床数据集聚开释。但当今肿瘤、自免两个热点鸿沟的熟习管线基本王人被扫过一轮，改日更多契机可能藏在CNS（核心神经系统）疾病等此前不太热的鸿沟。
对BD来回价值的评估，受访者王人认为：核心在于首付款和近期可见的里程碑付款；太远期的销售分红变数太大，参考价值有限。透过来回结构，能够看出买卖两边对钞票价值的预期。
更进一步，中国改进药的BD来回价钱，正不停接近好意思国生物科技公司卖新药钞票的价钱。就首付款而言，通例情况下，参预一期临床的产物首付款一般是小几千万好意思元，参预二期临床在5000到1亿好意思元之间，参预三期临床在1亿好意思元傍边。若首付款跳跃1亿好意思金，则讲解有多个买方在争夺该钞票。可按这一转情，对照新BD来回的首付款及钞票受招供程度。
36氪整理制表
对于港股改进药的改日行情，浩悦本钱独创照管合资东谈主&首席运营官丁亚猛认为，港股正从制造业估值体系切换到改进钞票估值体系，在钞票熟习、BD变现、资金回流等多重催化剂下，港股改进药有可能握续走高。
华盖本钱首席投资官王珣认为，咫尺市集也曾收复到2021年高点时的40%，接下来可能还有20%的阶段性开发空间。
一位匿名的生物医药投资东谈主则指出，即便出现少数新药管线被买方返璧，也不代表系统性风险，只消不存在临床数据作秀等核心非法问题，中国改进药出海的声誉就能保握。如果此番港股行情不被过度透支，大致率不错触动中上升。
以下是他们的自述（经剪辑）：
“改日通盘BD市集的节拍，大致率会慢下来” 包骏：普米斯生物（Promis Biologics）首席商务官
（2024年11月，BioNTech以8亿好意思元对价收购普米斯生物及核心双抗药物PM8002；本年将该药物以15亿好意思元首付款、合计90亿好意思元里程碑付款的对价出售给跨国药企BMS）
本年的港股改进药行情高潮，BD来回不错说是核心成分之一。天然另一个很遑急的原因是好意思股生物科技公司表露不太好，是以有些资金会跑到亚洲来。当今港股市集止境认改进药企的BD武艺，以至也曾成为登陆港股的“隐形门槛”。传说，当今如果改进药企莫得BD，想上港股还挺难的。
以前，人人诚然对BD出海有存眷，但仍以为价值实现的最佳讲解注解是产物交易化。何况，卖完管线权力，公司剩下的钞票还够不够上市？市集对此存在疑虑。但映恩生物上市IPO，让这个疑虑逐渐摒除，他们还莫得产物获批，但也曾作念了好多BD。（注：映恩生物多款新药的BD来回潜在总来回额跳跃50亿好意思元，公司2025年4月上市于今，总市值已破裂250亿港币）
如今，投资者的念念路变了，一家改进药企能够将管线授权出去，考据了公司在研发和BD等方面的武艺，那改日他们一定还不错再接着BD，是以能作念BD的公司受到了市集投资者的瞩目和意思意思。
这种变化，与国内改进药BD市集越来越熟习联系。
2023年，业内推敲比较多的是肿瘤ADC（抗体偶联药物），但当今BD的药物种类越来越丰富，比如双抗；药品对应的市集空间也越来越大，比如自免、代谢等等。另一方面，国际上对中国临床查验数据的质地也越来越招供。买方愈加各样，不仅是跨国药企，中袖珍公司、基金王人来中国买管线。
总共公司王人会关注行业动向，也会有些“扎堆”效应。看到其他跨国药企的BD来回频出，原来莫得出手、或总部反映比较慢的公司也会注目里面经过，并作念出转变，会更瞩目中国公司选送当年的钞票。
因为中国钞票质地受到了招供，且来看、来拿管线的买方加多，当今中国改进药的BD来回价钱，不停接近好意思国Biotech作念BD的价钱。如果买方刻意压价，就不能能拿到好的钞票。
2025年H1，肿瘤鸿沟中国钞票孝敬了全球首付款的近50%
从来回实行的角度，我比较关注买方是谁。如果BD的买方是跨国药企，道理比较大，讲解这个产物被仔细调研过、质地过得去，买方亦然真实瞩目这部分市集。如果是NewCo来回，基金的钱也不会敷衍投，何况NewCo公司时常王人是单一钞票，也会很瞩目产物的后续开发。
前两三年，不少东谈主说“中国改进药被贱卖、压价”，我以为完全是我方设想。如果是和跨国药企作念来回，价钱基本王人是合理的。
因为，评估改进药钞票价值是一个感性的过程，业内在法式学上也有共鸣，常用的是NPV（净现值）估值模子等器具。只不外，买、卖两边在某个具体管线的市集出路测度这类问题上，可能会存在不对，比如某个适应症将来的市占比究竟能到些许？这需要在后续的谈判中逐渐达成共鸣，也不错通过建立里程碑付款来处罚。
就首付款而言，通例情况下，参预一期临床的产物首付款一般是小几千万好意思元，参预二期临床在5000到1亿好意思元之间，参预三期临床在1亿好意思元傍边。这其中也有一个变数，即是是否有其他买方竞价。如果唯有一家在谈，首付款很难谈得止境高。咱们当今看到的首付款跳跃1亿好意思元的BD来回，大致率是同期有几个买方在抢。
不外，像三生制药和辉瑞的“天价”来回（SSGJ-707，PD-1/VEGF双抗，两边达成了12.5亿好意思元首付款、60.8亿好意思元总价）也具有偶发性，肿瘤双抗药物之是以热点，很大程度上是因为旧年康方生物的PD-1/VEGF双抗AK112在单药“头仇敌”三期临床中打败了“K药”，刺激了市集。
这个是很难重叠的。试想一下，如果百济神州把它头仇敌的BTK完全BD出去，那交易价值也会止境高。以后会有好多BD管线跟好意思国钞票作念完头仇敌临床查验、才拿来卖吗？不能能。
是以，BD价钱不能能越来越高，作念到二期临床的管线，首付款5000万到1亿好意思元才是常态。
何况，改日通盘BD市集的节拍大致率会慢下来。这两年行情爆发，是中国Biotech攒了十几年的临床数据集聚开释的收尾。但当今，肿瘤、自免两个热点鸿沟的熟习管线基本王人被扫过一轮了，对那些曾在热点靶点“掠夺战”中败下阵的买方来说，可能还会再望望市聚积有哪些同类型的产物。
比如我个东谈主认为，PD-1/VEGF鸿沟或然还能再出现1到2个来回。至于其他的契机，可能藏在像CNS（核心神经系统）等之前不算太热的鸿沟里。
不外，这其中也存在一些变量。比如，会不会有更多国外基金来中国“淘货”？相较于跨国药企，他们会好意思瞻念看处在更早期研发阶段的管线，或者直投，这有可能导致早期项预备BD来回量连续上升；另一种布局方式是，把好意思国的钞票拿到中国来作念研发，这样成本更低、后果更高。
“港股已收复到高点时的40%，还有空间” 王珣：华盖本钱首席投资官，曾在跨国药企正经BD责任超10年
本年4月，映恩生物IPO刊行了近200亿港币，超出咱们的预期（华盖本钱2021年B轮投资了映恩生物），也让我意志到港股行情正在系统性开发。如果放在旧年或者两年前，征服发不了这样高的金额。
5月，三生制药和辉瑞的来回，12.5亿好意思元的首付款也出东谈主意想，刷新了中国新药BD的首付款记录。2023年，辉瑞斥资430亿好意思元收购ADC巨头Seagen，本以为近两年他们会消化一下，没预料这样快就又作念了一单大来回。
当年五年，中国改进药企的国外授权一直在线性增长，这获利于产业累积，中国药企开发出了一些best in class产物，跨国药企好意思瞻念费钱来买这些钞票。每个跨国药企王人有各自的BD关注点，像辉瑞要强化肿瘤、赛诺菲对自免感风趣、阿斯利康是肿瘤加呼吸、诺华关注心血管疾病等等，但肿瘤药仍是比较遑急的基本盘，同期自免和减重也成了遑急主见。
七八年前，跨国药企很难在中国找到看得上的新药钞票，他们在国内也莫得特殊的 RD Search & Evaluation团队，我其时场地的 Corporate BD部门，主淌若作念公司并购、license-out、钞票剥离等大来回。
但最近这三五年，跨国药企王人招了科学研发配景的东谈主加入BD团队，作念早期新药项预备发现与磋议，像艾博维等外企王人推行了新BD团队来挖掘早期管线。除了在原土互动，中国药企创业东谈主在国际会议上的路演和疏通，也会加速国外BD的推动。
接洽到好意思元走弱、好意思国政策踏实性及资金流向等，我以为改日一年改进药BD如故会延续上半年的走势，肿瘤、本身免疫性疾病等主见王人可能产生大来回。
BD来回骨子是谈判博弈的过程，来回的首付款、里程碑付款、及后续的特准权使用费，时常会呈现此消彼长的关系，要看企业但愿前期取得更多现款，如故更垂青后期的里程碑付款、特准权使用费。每家企业的实践情况不同，BD来回很难径直和公司市值或估值挂钩, 但有BD来回， 出奇是和前20大跨国药企的来回， 征服是very nice to have.
新药管线的价值评估，业内有NPV（净现值）估值模子等基础器具，会纳入钞票上市时辰、销售峰值、成本、折现率（discount rate）等预估参数，来笃定收益分拨框架。天然预估时辰越早，不笃定性就越强。如果步地参预临床查验三期，特准谋划权费率可能会跳跃10%；一期、二期费率是个位数（比如3%、5%），但这些也王人伪善足。
当今，我最关注的即是BD来回顾付款，再加上近期的里程碑付款额。太远方的特准权使用费，不笃定性太强；即便总数很高，道理也不大。
改日的港股行情，很难准确预判，但我以为应该不会太差。好多资金王人要寻找更好的投资契机，咫尺港股大致收复到了2021年改进药行情泡沫高点时的40%，可能还有20%的空间。
最近讲演港股IPO的企业好多，独创东谈主们王人想加速程度，收拢最近这一年的时辰窗口冲上市，但可能实在有实力、能告捷上市的如故少数。监管方也知道过发“绿条”等把控上市节拍，不至于一下子涌上太多家。最近咱们也有被投企业拿到了绿条。
具体而言，我更关注纳入港股通的公司，大公司的踏实性、安全总共更强；一些小市值公司涨跌升沉太快，很难准确判断。
恒生生物科技指数（HSHKBIO）月K线图
“出海闯天下，港股改进药可能握续走高” 丁亚猛：浩悦本钱独创照管合资东谈主&首席运营官
2024年底，我就关注到港股改进药的复苏，“点兵器”是康方生物AK112在单药头仇敌III期临床磋议中打败“K药”，这一破裂激励了全球对双抗肿瘤药的存眷追赶，径直推动了普米斯、三生制药等同赛谈的后续来回。这讲解跨国药企运行真金白银、大手笔地为中国早期改进药买单。
2024年Q4至2025年Q1，港股18家药企达成24项BD来回，翻倍增长；首付款超5亿好意思元的来回达6笔，而此前三年累计也唯有3笔。
药企独创东谈主的心态也昭着变了，经过前两年的“考验”、“被教授”，当今反而更稳健慈祥、也更主动了。当年好多独创东谈主是等着BD契机上门，我方主要元气心灵在融资、公司运营上，本年相配一部分独创东谈主在主动出击BD契机。因为一个BD契机，如果我方充公拢，可能就成了竞争敌手的囊中之物。
上半年最让我惊喜的，是一些处于IND或早期临床阶段的管线，能拿到很高的首付款和里程碑条件，这讲解买方好意思瞻念为“First-in-class”的后劲下重注。比如三生制药和辉瑞的肿瘤双抗来回，首付款径直给到12.5亿好意思金。既往对于这类来回，跨国药企可能更偏好集结开发、双向授权的方式，而不是一次性的多量现款支付。
前几年，跨国药企选购中国改进药钞票，有一定“契机导向”，出于成本后果、参预市集等接洽来洽谈。而2025年，更多买方将中国钞票纳入了全球靶点布局体系里去评估，进行政策性筛选。何况来回架构、估值逻辑也发生了系统变化，除了临床查验数据，买方也十分瞩目靶点考据、作用机制、适应症组合等。
是以，对于中国药企而言，不仅要看临床数据，还要念念考“若何界说一个全球策略”，包括药物互异化、跨适应症武艺、合规策略等，来打动跨国药企的政策团队。
来回的方式方面，本年和前两年比较，大多数早期步地（临床前-I期）如故经受了Option-based license（如先签框架、预支款低、改日遴荐权），即买方幸免在不笃定性高阶段过度下注。支付结构方面，更多经受“小首付款+重里程碑+共同承担开发成本”的模式，强调“风险共担”。本年3月默沙东和恒瑞对于心血管药HRS-5346的来回中，就经受了这种来回方式，来“风险共担”。
人人的体表温度王人能嗅觉到，港股IPO回暖了。2025年上半年，募资额同比翻了7倍多，像恒瑞医药H股一把就融了131亿港元，创了记录。打新也火了，有些超购几百倍。准上市公司和投资东谈主当今更多的是把港股算作实现产物国际化的平台，完成企业的全球布局。科创板第五套重启，亦然利好，但两者定位不同，科创板更得当“研发早期秀本领”，而港股更得当“中后期企业出海闯天下”。
咱们天然但愿港股的火热行情能一直握续下去。大额BD来回能否握续发生、下半年好意思元降息等情况，王人将决定港股的“火”能烧多久。2025年下半年，我认为BD出海飞腾会握续活跃，自免、肿瘤、代谢等大适应症，双抗/多抗、ADC等本领平台，征服还会有更多重磅来回出现。
改日，港股改进药可能会握续走高。国外机构的投资逻辑很泄露：港股的改进药企兼具了笃定性（全球产业链刚需）、成长性（全球授权来回范围年复合增速28%）和私有性（中国本领输出武艺全球第二）。
数据也复古这一逻辑，2024年外资通过港股通净买入生物科技板块890亿港元。恒生生物科技指数里，85%的企业有自研管线，近一年外资握股比例也栽培到42%。有不雅点称港股正从制造业估值体系切换到改进钞票估值体系，我止境认同。
改日，刺激港股改进药走高的催化剂，包括：港股改进钞票的不停熟习、药企产物管线向后期推动、改进药管线通过国外BD/Newco等不停变现，以及大宗东谈主民币南下资金和西洋资金的回流等。
“一个BD，可能cover总共投资东谈主的资金成本” 某一级市集生物医药投资东谈主，多个投资步地已退出
2024年一级市集看改进药的东谈主很少，本年上半年看的东谈主不时又多了起来。因为即使A股的上市政策不开朗，咱们还看到了BD退出、港股上市这两条旅途。“退出”有了明确通谈，机构投药的信心会更足小数。
港股改进药板块千里寂了几年，直到旧年三季度之前，有的公司和投资东谈主还认为登陆港股有点“鸡肋”。因为估值起不来、流动性也差。但本年上半年港股“AI+医疗”、“改进药”等板块不时大涨，让人人信心重归。
我认为，港股这波行情的骨子如故资金驱动，外资转头、南下资金涌入是核心变量。一个市集非论基本面何如变，领先需要有鼓胀的资金，才可能把基本面的价值实现出来。
资金以外，药企BD来回的催化是干线。国外BD动辄几十亿好意思金的总包，对市集的刺激作用止境径直。不外媒体报谈时，常会把通盘package王人算上，但实践价值要看首付款和近期的里程碑付款，后续的收益分红风险较高。
十年前，我刚入行时，药企主流如故从国外引进管线、或作念改进奴婢 ，但疫情时间大宗本钱涌入医疗行业，药企拿到了充足的资金、提高了改进风险偏好，运行越来越多地立项First-in-class、best-in-class管线。到2025年，咱们看的好多早期步地，以至从基础磋议层面即是全球最新的。
当今，跨国药企“扫货”也运行往早期走。咱们投资的小核酸公司、自免新药公司，有的管线刚刚参预一期或二期，就也曾在和跨国药企构兵，BD来回旅途越来越畅达。投资东谈主也很复古，因为一个BD可能就能cover总共投资东谈主的资金成本。
药企到二级市集上市时，也会受到一级市集声誉影响，像宜联生物、科望生物等作念过BD来回，或之前就受机构招供的公司，若到港股，打新可能受到追捧。
改日BD出海的趋势会越来越好。一方面，大药企对优质钞票的需求是握续的；另一方面，国内钞票的质地在稳步栽培。这获利于高性价比的临床资源、竣工的配套产业链等等。
即便出现少数新药管线被返璧，也不代表系统性风险，只消不存在临床数据作秀等核心非法问题，中国改进药出海的声誉就能保握。BD出海比较大的变数，可能是好意思国推出干系的特殊制裁政策。
适应症方面，肿瘤、本身免疫和代谢性疾病仍是大主见。代谢鸿沟，我认为小核酸本通晓有比较好的契机。药物边幅上，TCE（T细胞衔接器）的热度可能已过岑岭，但抗体工程学干系的平台，如各样抗体雠校和ADC（抗体偶联药物），依然是中国研发工程师的执意，我以为会连续出生来回。
港股改进药企的交易化基本面，确乎也在改善。我铭刻2023年、2024年上半年本钱极冷时，每隔一段时辰，市集就有机构会盘货18A企业的现款储备还够烧多久。但当今很少再看到这种统计，因为靠前的一批企业，一方面通过定增取得了融资复古，另一方面药品不时上市，交易化变现让逝世也在收窄，这让人人对通盘板块更有信心。
公司股价会受到各样杂音骚动，包括市集流传的BD来回预期等音信。只消这波行情不会过度透支，别让太多投资者吃大亏、被埋在半山腰，那改日港股行情大致率是在触动中上行。